恒大，房企不合规的缩影

编者按：本文来自微信公众号“索骥合规”（ID:gh_2c7979aa193d），索骥合规网授权发布。

2021年，恒大暴雷引燃了整个房地产行业，此后一年多时间全行业雷声阵阵，甚至号称房地产行业“最后的堡垒”的龙湖，去年三季度末也因为风言风语，股价一个多月暴跌3/4。

房地产作为中国的支柱产业之一，为什么近两年这么惨？甚至引起了一系列的宏观经济连锁反应？我们认为资产负债率突破“三条红线”，表外隐藏负债，挪用“预付金”玩高周转等不合规经营行为，让房地产公司遭遇重大危机。

01

“披星戴帽”的房地产行业

房地产行业的危机，主要表现在现金流周转不灵甚至直接断裂，导致的债务无法偿还、拖欠供应商款项、烂尾楼（甚至烂尾城）等。

我们统计了克尔瑞地产TOP20中的暴雷房企：

2021年底，中南置地股权冻结、商票逾期、物业售卖、国资入场等，预示着中南置地已经暴雷；

2022年3月，龙光集团暴雷，公告美元债违约，负债规模约2000亿；

2022年5月，融创暴雷, 未能30天内支付四笔美元债到期利息；

2022年5月，绿地控股集团暴雷，5亿美元、票息6.75%债券无法兑付；

2022年10月，世茂集团暴雷，60亿信托展期，同年7月，10.24亿美元无钱兑付；

2022年11月，旭辉集团暴雷，暂停偿还境外债本息；

2023年，阳光城暴雷，公司已到期未支付的债务约460亿。

遭遇危机的房地产公司，在资本市场自然也被弃如敝履。

据统计，A股“披星戴帽”的上市房企越来越多，当前被“戴帽”的A股房地产企业有14家。

数据来源：choice，索骥合规整理

不仅是A股，港股房企压力也不小。按照港交所相关规定，如果停牌18个月仍不能复盘，将面临摘牌风险。目前32家连续停牌房企中，停牌时间最长的是中国地产（证券简称：CHINAPROPERTIES）已停牌近2年，退市决定仍在复核中，中国恒大、世茂集团、花样年、阳光100等已停牌13个月。

这些被停牌或实施退市风险警示的房企均为此前债务展期的暴雷房企。

数据来源：choice，索骥合规整理

房地产公司批量暴雷，核心问题还是遭到不合规经营的反噬。

02

资产负债率突破“三条红线”

房地产企业为了利益最大化，一直采用“高杠杆”（核心是较高的资产负债率）的模式运营，野蛮生长的房企衍生出了诸多问题和弊端。

2020年，中国出台“三道红线、四档管理”的监管措施。

从房地产公司的经营数据看，它们并没有很好的遵守“三道红线”。

A股房地产行业资产负债率触目惊心，在恒大暴雷前的2020年，房地产行业A股上市公司有114家，然而市场上资产负债率超过70%的房企高达58家，相当于每两家上市公司中有一家资产负债率超过70%。

数据来源：choice，索骥合规整理

以恒大为例，根据恒大20年披露的财报，剔除预收款后的资产负债率为83.4%，净负债率为152.88%，现金短债比为0.47，全部踩中了三道红线，明显的处于危险边缘。

2021年资产负债率突破2020年监管提出的“三道红线”，这为房企暴雷埋下了隐患，然而隐患还不止于此，因为房地产行业除了有看得到的债务，还有看不到的债务。

03

“合联营”“明股实债”等表外负债风险

房地产危机的爆发，在于债务风险的持续累积，其中重要的一环是合联营、明股实债等表外负债风险。

按相关法规，正常情况下，房地产项目的杠杆率最高为70%左右，即负债率不会超过70%（也即是上述三道红线之一）。就是说房企除了以自有资金支付项目总投资的30%，余下70%允许向各类金融机构借款。

但实际操作过程中，房企80%甚至90%的高杠杆是怎么加上去的呢？房地产加杠杆，主要有两个途径：一是资本金加杠杆，对30%自有资金部分进行融资。少部分房企甚至将项目总体杠杆率放大到90%以上，形成表内贷款70%，达到红线要求，表外隐藏负债20%以上。

以恒大为例，它的表外负债具体有多少？GS说有1万亿，也有说5000亿。2021年中报，恒大总负债是19665亿元（未扣掉预付款）。

表外负债的危害在于：它让债务隐性化、变相美化了企业财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；会误导使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成巨大的流动性压力——直接带来的结果是：表外负债高的房企外强内虚，规模巨无霸，偿债羸弱，增收不增利。

在表内表外负债的夹击之下，一定宏观周期有变化（比如COVID-19带来的不可抗力），房地产行业问题就容易暴露，而恒大是那根导火索。

04

挪用“预付金”玩高周转

房产预售是房地产最大的资金来源之一，然而开发商没有做到专款专用，而是把老百姓买房的钱拿去买地、拿去滚动开发其它楼盘，这是行业所谓的“高周转模式”。

高周转在顺周期的时候，让会房地产企业业绩增长的更快，也会在逆周期的时候让房地产公司喘不过气起来——摊子铺得太大，最后变成烂尾楼没法交付。

恒大暴雷之后，由于烂尾楼太多被外界戏称为“烂尾城”，根据中指院统计的恒大项目明细显示，2018年9月以后未竣工面积存量项目数量合计1322个，几乎遍布了中国所有省份。

为了保交付，让买了房子的老百姓最终能拿到房子，监管加强了预付金的监督。于是一大批挪用预付金玩高周转的企业，现金流不强的风险就完全暴露出来。

曾经的房企巨头泰禾集团，不仅背负着上百亿的债务，还有将近50多个烂尾的项目。而这些烂尾项目想要完成的话，至少需要30亿元左右的资产。

研究结果显示，2022年上半年全国住房市场烂尾率达到了3.85%，相对应的烂尾楼住房面积达到2.31亿平方米。

对于房地产行业近两年的萎靡，我们想说的是：不合规经营换来的利润，终究会因为不合规带来的危机，通通交还给市场。命运所馈赠的礼物，早已在暗中标明了价格。